1.1. 新能源vs传统能源双立足，突破设备型业务局限，资源型业务带来新成长点

　　公司成立于2005年，历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务为一体的工业污染治理整体解决方案提供商。

　　凭借综合竞争优势以及自主研发等创新能力，公司组建了由方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的一站式综合环保服务，为多个行业领域提供工业污染治理整体解决方案。

　　目前公司服务的行业一方面包括如泛半导体行业（光电、光伏、精密电子等）、精细化工及汽车等对制造工艺流程需要进行污染控制的精密制造业，同时包括像钢铁冶金、水泥建材等在生产末端污染治理环节存在大量需求的传统制造业。

　　经过多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，米乐M6官方网页版在线登录与晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正泰太阳能、无锡尚德、协鑫集团、兆驰股份、LG化学、长安汽车、长城汽车、巴德士、花王涂料、沙钢集团、中建材、云铝股份、台泥水泥等多个国内外知名企业形成合作关系。

　　突破设备型业务局限，固碳项目打开第二成长曲线月非公开发行股票拟募集资金不超过4.2亿元，其中7500万元用于“年减排万吨级 CO2 和钢渣资源化利用”项目，该固碳项目能够在实现低成本捕集CO2、降低碳排放的同时，将钢渣转化为可替代水泥熟料的低能耗产品，达到节能环保以及循环经济的双赢。

　　其中，董仕宏现任公司董事长，并担任常州大学环境与安全工程学院兼职教授，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司部长、苏州工业园区仕诚环保设备有限公司总经理、公司总经理等，是公司核心技术人员之一；朱叶现任公司董事、总经理，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司设计师、仕净有限副总经理、苏州仕净环保设备有限公司执行董事兼经理和公司董事、副总经理等。董仕宏、朱叶均具备多年的环保行业从业经验。

　　公司于2022年3月披露《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，拟向董事、中高级管理人员、核心技术人员共43名激励对象授予163万股限制性股票，并对首次授予的限制性股票设置业绩考核目标，要求在2022-2024年营业收入较2021年增长50%/ 95%/ 153%，或净利润增长60%/ 108%/ 170%。

　　2022年10月，公司披露《仕净科技2022年第二期限制性股票激励计划（草案）》，对应业绩考核目标为2023-2024年营业收入较2021年增长105%/ 163%，或净利润增长118%/ 180%。

　　公司营收由2017年的3.93亿元增长至2021年的7.95亿元，CAGR为19.23%；归母净利润从 0.37 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR为11.7%。受新冠疫情以及原材料价格波动影响，公司2020年经营情况有所下降，2021 年起收入逐步恢复，截至2022年Q3，公司实现收入10.43亿元，同比+114.96%；实现归母净利润5800万元，同比+75.67%，整体经营已显著回升。

　　近年来公司收入稳定增长，但伴随着经营活动产生的现金流量净额为负，主要缘于公司的商业模式：公司主要为定制化产品，其从设计、生产到验收结算具备较长周期。

　　在结算模式上，公司大致按照“预收款（10%~30%）-发货款（30%）-验收款（10%~50%）-质保金（3%~15%）”的节奏进行结算，从而导致占用公司较多流动资金形成较大规模的应收账款，同时公司主要的销售合同中将10%的产品货款作为质保金，而质保期一般为 1-2年，因此随着公司销售规模持续增长，积累的质保金也进一步增加了应收账款规模。

　　按照产品来看，设备销售占公司总体比例约98%，2017年-2021年设备销售收入分别实现3.92/ 6.75/ 7.25/ 6.45/ 7.8亿元，其中约80%为制程污染防控设备销售，末端污染治理设备接近20%。

　　毛利率按产品具体拆分来看，制程污染防控设备、末端污染治理设备及远程在线监测系统业务毛利率水平较为稳定，而收入占比较小的环保增值服务业务利润波动较大。

　　2.1. 全球光伏持续高景气，抬升制程污染防控需求中枢，2025年市场有望超百亿元

　　公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染防控设备以及末端污染治理设备两个大类：

　　公司制程污染防控设备与客户生产制程工艺主体设备紧密相连，实现污染物收集、处理和排放同步进行，不仅解决了制程企业达标排放，同时也保证了企业安全生产以及产品良率，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。

　　以仕净科技为例，公司的制程污染防控设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、危险气体处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备、废水处理设备、纯水处理设备和CDS处理设备。

　　下游应用主要集中在光电光伏、精细化工、汽车制造等精密制造业，代表客户有晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、LG化学、富士康、长城汽车、花王涂料等国内外知名公司。

　　光伏产业链的上游主要包括硅料、单晶硅/双晶硅和硅片等光伏电池原材料生产，中游主要由电池片、电池组件和系统集成企业组成，下游光伏发电应用领域具体包括分布式电站和集中式电站。

　　光伏电池片的制造工艺流程主要包括制绒清洗、扩散、刻蚀、PECVD、丝网印刷、检测封装等，各工艺环节均有不同种类的污染排放。

　　其对大气环境的影响主要来自酸洗过程中产生的酸雾、制绒过程产生的酸性废气、扩散过程产生的氯化氢和氯气、刻蚀阶段排放的少量氟化物、氮化硅薄膜过程产生的硅烷及氨气、丝网烧结阶段挥发产生的少量有机废气、焊接过程产生的焊烟废气以及使用天然气产生的燃烧废气等，此外还包括氮氧化物NOx、VOCs、危险气体、粉尘等。若回收、处理不当，有害物质大量外溢将对周边环境产生严重不良影响。

　　制程污染防控系统是包括光伏在内的泛半导体企业解决达标排放的环保装备，亦是保障安全生产、提高产品良率的辅助设备。其已成为企业生产系统不可或缺的组成部分，与厂房动力设备、原辅料输送设备共同构成泛半导体企业的厂务系统，为核心生产工艺设备运转提供支持。

　　酸碱气体可对人体造成直接伤害，有机废气若长期吸入可致白血病等，DCS遇热源或明火容易爆炸；而制程污染防控系统的高效处理可最大程度杜绝因特殊气体、危险气体的使用可能引发的爆炸失火、中毒等生产事故，保障生命和财产安全。工信部发布的《光伏制造行业规范条件（2021 年本）》强调，光伏企业应严格执行国家及行业保障安全生产、职业健康等方面的规范和标准，若发生安全生产或污染责任事故将撤销其规范条件企业公告资格。

　　全球减碳大势所趋，推动能源结构转型，光伏等清洁能源成化石能源的重要替代方案。在全球气候变化大背景下，能源清洁低碳发展成为主流趋势，世界各国纷纷制定能源转型战略。

　　根据IEA《全球能源2050年净零排放路线图》，电力部门有望成为最早实现净零排放目标，主要由于相关可再生能源技术成熟；其中，太阳能光伏是大多数市场成本最低的电力新来源，在超过130个国家获得政策支持。

　　根据BP数据，2011-2021年，全球光伏累计装机量由72.2 GW持续增长至843.1 GW，CAGR 27.9%；其中，中国的光伏累计装机量由3.1 GW持续增长至306.4 GW，CAGR 58.3%，2021年光伏累计装机量占全球比重36.3%，已成为全球最大光伏市场。

　　电池片生产是光伏产业链中大气污染的主要来源之一。根据CPIA数据，2018-2021年，全球太阳能电池片产量由113.6 GW持续增长至223.9 GW，复合年均增长率25.4%。其中，中国太阳能电池片产量由87.2 GW增至197.9 GW，复合年均增长率31.4%；2022H1产量136 GW，同比增长46.6%。

　　产能方面，根据CPIA数据，2021年全球晶硅太阳能电池片总产能423.5 GW，同比增长69.8%；其中，中国大陆的太阳能电池片产能360.6 GW，占全球产能比重85.1%，同比增4.4 pct，产业重心进一步向中国转移。此外，中国亦是全球光伏组件最大生产国，2021年光伏组件产量达182 GW，已连续15年位居全球第一。

　　光伏新增产能持续释放，预计2025年全球光伏行业的制程污染防控设备需求超百亿元。我们基于光伏电池产能扩张趋势，综合新建产能、改建产能情况，对制程污染防控设备各年度需求进行初步估算。

　　假设光伏电池产量增速与光伏新增装机量增速保持一致；参照2021年全球光伏电池产能利用率52.9%水平，假设2022-2025年产能利用率保持在53%，据此经测算可得各年光伏电池增量产能的配套需求。测算得到2022-2025年光伏电池增量产能配套需求58.4/ 84.6/ 109.3/ 126.2 GW。

　　基于上述假设，初步估算得到2022-2025年全球光伏行业的制程污染综合治理需求分别为52.0/ 70.1/ 88.3/ 102.8亿元。

　　公司的末端污染治理设备主要用于处理重工业企业在生产环节末端集中排放的各类污染物，与制程污染防控设备相比，末端污染治理区别主要在于工业废气处理处于生产末端环节，多数为工业窑、炉废气的集中排放，因此对于产品安全生产以及产品品质的影响不大，末端污染治理的关键点在于达标排放，随着国家对于环保监管的趋严以及不断升级的排放标准，过去重工业企业粗方式的处理方式不再可取，未来末端污染治理市场需求有望持续扩大。

　　以仕净科技为例，公司的末端污染治理设备主要包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理设备、硫化物处理设备、粉尘处理设备等，现阶段主要应用于对工业污染防控需求量大的钢铁冶金、水泥建材等重工业企业。主要客户为沙钢集团、济源钢铁、中建材等大型重工业企业。

　　非电领域超低排放改造渐成主战场，末端污染治理市场空间广阔。末端污染治理广泛存在于火力发电、钢铁冶金、水泥、玻璃、陶瓷等，是国家环保政策的重点调控领域；其中，达标排放是末端污染治理的关键点，国家对此制订了明确、详细的排放标准。

　　2022年1月，《“十四五”节能减排综合工作方案》明确提出，以钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业为重点，推进节能改造和污染物深度治理。根据中商情报网、中研普华数据，2016-2020年，中国大气污染防治市场规模由1575亿元增长至3094亿元，CAGR 18.4%，预计2025年增至5019亿元。鉴于污染治理市场需求与环保政策力度、环保标准高度呈显著正相关，我们认为，随着火电领域烟气排放治理接近峰值，米乐M6官方网页版在线登录未来中国将进入非电领域大气治理的关键期。

　　钢铁生产工艺流程长，污染物排放量大。我国钢铁生产工艺流程长、产污环节多，是我国大气污染的主要排放源之一。

　　从矿石开采到产品最终加工，需经过烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢到轧钢的多道生产工序，各环节均涉及不同类型的污染物；例如，炼焦和烧结环节主要产生硫化物、氮氧化物和烟尘等废气，炼铁和炼钢环节主要产生炉渣等固体废弃物，轧钢环节的污染物则主要是冷却水等废水。其中，部分主体工序如烧结（球团）存在高资源消耗量、高污染物排放量的生产特点。

　　钢铁行业早年一直执行粗放式的排放标准，环保治理精细化要求较低；随着我国对环境污染问题重视程度加强，行业环保监管政策日趋严格。

　　钢铁工业是国民经济的基础产业，关联产业范围广；受益于固定资产投资规模快速增长，以及下游汽车、机械制造、石油、家电等行业拉动，中国的钢铁产销量已连续多年位居全球第一。

　　水泥行业作为资源和能源密集型行业，是非电领域大气排放主要污染排放源之一。

　　作为高污染、高能耗行业，近年来国家不断收紧水泥行业大气污染物排放标准，并针对重点地区制定专项治理方案，鼓励制定更为严格的地方排放标准。

　　根据国家统计局数据，2016-2021年中国水泥产量保持相对平稳，其中2021年中国水泥产量23.6亿吨，占全球水泥产量比重54.8%。其中，氮氧化物主要产生于熟料煅烧过程，经由窑尾烟囱排入大气；中国水泥协会等数据显示，2016-2020年中国水泥熟料产量由13.8亿吨持续增至15.8亿吨，CAGR 3.4%。

　　具备高效全面的工业污染防控技术，自主研发LCR技术优势显著。经过多年技术研发及应用的积累，公司已在工业污染防控领域建立独特的自有技术优势，截止于2022年10月，公司拥有专利176项，其中发明专利14项，掌握高效全面的工业污染防控技术。

　　目前公司自主研发的 LCR 低温液态催化脱硝技术、污染协同处理技术、特气危气处理技术、粉尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术以及VOCs 树脂吸附脱附加催化燃烧等技术已成功应用于光伏、光电、半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材及电力等多个行业，公司所提供的工业污染治理集成系统以及整体解决方案具有排放效果好、建设及运营成本低、占用面积小并且可提供实时监测、与客户生产控制系统进行有效衔接等一系列优势。

　　公司自主研发的LCR 液态催化剂脱硝技术（Liquid Catalyst）具备显著技术先进性。

　　LCR系公司自主研发的氮氧化物处理技术，核心是公司通过自有的液态脱硝催化剂配方针对不同客户项目的废气排放所含物质进行定制化提供催化剂配方以及专有设备进行整体处理。

　　其中，A 剂作为脱硝催化还原的功能主剂，主要作用为将 NO、NO2、N2O、N2O3、N2O4、N2O5 等复杂氮氧化物气体或物质以物理吸收、化学反应、催化还原反应等方式生成无污染的氮气和水；B 剂系反应温度调节剂，主要针对废气排放温度的不同将A剂进行有效调温，促进催化还原反应达到最优效果。

　　公司自主研发的LCR技术具有脱硝效率高、投资及运行成本低、无二次污染等突出优势，同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单和运行安全等特点。

　　传统的固态重金属催化剂一般最佳工作温度在 320-400 摄氏度区间，对应脱硝效率最高约 85%左右，如果低于此温度其催化剂效率将显著降低，而高于此温度催化剂将可能失效，同时催化剂的效率还会随着使用时间递减，定期更换后的催化剂属于危险固废，容易造成二次污染。

　　公司制程污染防控设备主要应用的泛半导体、精细化工和汽车制造等精密制造业领域中氮氧化物排放一般为常温，并且以上行业对氮氧化物污染浓度指标控制非常严格，较低脱硝效率的传统催化剂基本无法满足要求；其次，公司在末端污染治理设备所应用的钢铁水泥行业，其氮氧化物排放温度一般约100摄氏度左右，传统催化剂首先需要将排放气体升温到 300 摄氏度以上才能实现有效工作，进而其投资及运营成本会相应增加。

　　公司成立初期即聚焦于泛半导体行业中光伏领域的污染治理，当时光伏行业NOx处理存在较大的技术难题，国家标准要求光伏企业出口排放浓度不得超过 100mg/m³，而由于光伏产业链条长，并且多个生产环节存在污染问题因此生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1,000mg/m³以上，故而其NOx 处理效率必须达到 90%以上才可满足要求。

　　为解决泛半导体企业的 NOx 超低排放需求，公司多年来持续进行较高的技术研发投入，并且总结了该行业大量客户项目的参数以及实践经验，最终自主研发出定制化液态脱硝催化剂配方通过专有设备的方式进行整体处理，最终达到NOx 处理效率高达99%的 LCR 技术，因此LCR技术具备较高的技术门槛，同时非常依赖于大量实践经验总结，是公司的核心竞争优势。

　　公司在2008 年开始在光伏、光半导体行业应用LCR 技术，在该领域积累了上千套的项目应用经验以后，凭借自主研发能力持续推广该技术在电力、玻璃、烧结、钢铁、化工等传统高污染行业的应用，并于2016年成功推广至钢铁领域，持续服务了沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等钢铁行业客户；继而在2019 年年底成功应于水泥行业，并于中建材签订了76亿元的战略合作协议，约定将体系内的400条左右水泥生产线上新以及改造项目的烟气治理交于公司。

　　其LCR技术可以解决当前水泥行业普遍存在的粉尘、二氧化硫以及氮氧化物等三大污染物排放难题，相较于末端污染治理领域传统的 SCR、SNCR 等技术，公司在效率、成本均有较明显的优势，未来有望持续推动末端治理行业广泛应用。

　　依托多年的技术积累而形成的研发设计优势和生产制造能力，能够基于多行业客户的差异化工艺要求，提供快速以及精准的定制化解决方案，同时满足下游客户对生产安全及排放达标的双重需求，已逐步成为将制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测和第三方检测服务集为一体的工业污染治理整体解决方案提供商，从方案设计、设备制造、系统安装以及增值服务提供完整的服务链条，一体化的综合服务为公司带来显著的竞争优势以及市场竞争力。

　　以在泛半导体行业所积攒的技术、项目经验以及市场口碑为切入点，公司先后成功拓展至钢铁、水泥等重工业领域，彰显产品技术的多行业应用能力。

　　目前公司客户广泛分布于泛半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，并以隆基股份、晶科能源、天合光能、阿特斯、兆驰股份、 长城汽车、长安汽车、巴德士、中建材、沙钢集团等多行业知名企业为代表客户。

　　公司与河南济源中联水泥有限公司合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线日正式竣工投产，此项目的正式落地标志着我国水泥行业CO2捕集利用技术以及产业化运用已迈上一个新的台阶，进一步开拓了钢渣在建材领域的规模化安全应用，为固废资源化利用开创了新的方向。

　　公司该项目系通过钢渣进行原位捕集利用 CO2，在资源化利用钢渣的同时实现 CO2捕集，在捕碳完成之后通过加工形成可应用于水泥及混凝土工业等领域的新型高效复合掺合料，该项目不仅可以捕集水泥生产企业排放的 CO2；同时可以有效的对钢渣进行回收利用，从而提升钢渣利用率。

　　该固碳项目的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术、捕集水泥窑烟气 CO2 协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术，同时需要使用公司自主研发的高效碳化催化材料配合制成。

　　通常业内CO2 捕集利用技术主要通过化学试剂吸附再脱附，然后再对烟气中的CO2进行分离提纯形成高纯度的CO2，主要应用于干冰以及食品等领域，或者注入地下储存、驱油等，但该类技术路线由于成本高、捕集、储存或者利用运输距离远以及产品应用规模小等因素，导致目前这类传统的碳捕集利用技术整体应用规模相对较小。

　　历经多年相关领域的技术研发及实践积累，公司目前已拥有多项碳捕集及利用相关专利，通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料（用于生产低碳水泥）、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业化。

　　在公司与河南济源中联水泥有限公司合作项目中，中联水泥免费提供场地，公司自行采购钢渣以及建设捕碳钢渣生产线、高活性复合矿粉生产线各一条，捕碳后的钢渣与其他材料混合制备成超细高活性优质复合矿粉，项目收入则为复合矿粉销售收入。

　　该项目达产后将形成年产60万吨的复合矿粉产能，对应310元/吨的市场价格测算，该项目达产后预计将为公司带来1.86亿元/年的收入贡献；同时在生产过程中，达成直接捕集水泥窑烟气二氧化碳1.6万吨/年，综合减碳25万吨/年，充分兼顾了国家重工业节能减排及公司可持续商业化运行。

　　该固碳项目中所使用的原材料主要为钢渣，钢渣是炼钢过程中产生的大宗固体伴生物，约占粗钢产量的12%~15%。

　　目前钢渣资源化利用率较低一方面受限于钢渣的安定性不足，钢渣中所含的游离CaO以及MgO易引起安定性不良从而引发混凝土材料和结构破坏；同时钢渣用作辅助性胶凝材料时水化胶凝性较差，活性不足；此外，钢渣所包含的Fe、RO相关组分易磨性较差，导致粉磨能耗高于石灰石、粉煤灰以及矿粉等，因此通过进一步磨细钢渣粉以增大比表面积对提升钢渣活性有益，然而提升空间有限并且能耗过高。

　　2022年我国水泥工业碳排放量大约占全国碳排放总量的14%，占建材行业二氧化碳排放总量的50%以上。

　　据世界金属导报有关资料表明，水泥行业中钢渣主要可用于铁质校正剂作生料烧制熟料，技术成熟，但掺杂量仅为5%；其次可作为混合材磨细生产水泥，在通用水泥中掺杂少量钢渣以降低成本。公司水泥固碳项目通过捕碳设备系统加工生产复合矿粉，性能质量达到S95矿粉等级，可应用于水泥、混凝土及其他相关产业。

　　根据我国最新《通用硅酸盐水泥》标准，按照混合材料的品种和掺量，我国通用硅酸盐水泥可分为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰质硅酸盐水泥以及复合硅酸盐水泥，其中可掺杂矿渣的水泥包含硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥，可掺杂比例区间从5%~70%，大幅高于过去钢渣仅5%的掺杂量水平。

　　在设备型产品领域，随着下游高景气度公司立体化竞争优势显著，公司有望持续拓展优质客户进一步增厚经营业绩；同时，公司通过固碳水泥项目突破设备型业务局限，进入资源型业务的优质赛道，打开第二成长曲线、优化公司产业布局，提升整体盈利能力。

　　根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机量170 GW，同比增30.8%，预计2025年全球新增装机量270~330 GW；其中，中国2021年的光伏新增装机量55 GW，同比增13.9%，位居世界第一，预计2025年中国光伏新增装机量为90~110 GW。未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力能源，行业持续的高景气度将抬升制程污染防控需求中枢；

　　投资及运行成本低、无二次污染等突出优势，同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单和运行安全等特点，目前该技术已成功延伸应用于钢铁、水泥等末端污染治理场景，未来在夯实现有业务竞争优势的基础上，有望进一步对多行业进行技术应用拓展。综上，米乐M6官方网页版在线登录给予设备业务22-24年98.35%/ 69.97%/ 46.33%的收入增速，基于公司相对稳态的毛利率水平，分别给予22-24年毛利率26.1%/ 27.4%/ 27.5%。

　　本文选取泛半导体领域中光伏行业设备制造商捷佳伟创、晶盛机电、迈为股份、金辰股份，以及非电领域污染防控设备制造商ST龙净、奥福环保、国林科技作为可比上市公司，2023E行业平均估值为31.06x，我们认为，考虑到设备下游高景气度以及固碳新业务冉冉升起，公司有望凭借核心技术、客户资源等优势迎来高增长。

　　预计公司22-24年的营业收入为15.9/ 28.6/ 42.9亿元，归母净利润1.0/ 2.4/ 4.2亿元，当前股价对应PE为61.2/ 24.8/ 14.6x，给予23年35倍PE，对应目标价64.1元。

　　如果未来公司LCR 技术的应用推广或固碳新业务发展不及预期，可能会对公司经营造成一定负面影响。另外，公司2023年1月10日公告与宁国经济技术开发区管理委员会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》，拟计划投资112亿元进行电池片生产，如若项目进展不及预期或有可能对现有主业造成一定不利影响。